Si hay una lección sencilla que los inversores han aprendido en las últimas décadas es esta: pocos gestores consiguen batir al mercado
Algunas de las mayores fortunas del mundo han sido acuñadas por personas dedicadas a gestionar el dinero de otros. La ironía es que se han generado en tiempos en los que los inversores ya no tienen que pagar necesariamente altas comisiones para que un tercero gestione su dinero. Todo empezó en la década de los 70, cuando Jack Bogle, el fundador de Vanguard -una de las mayores gestoras de activos del mundo a día de hoy- lanzaba el primer fondo indexado para inversores domésticos. Éstos, conocidos como fondos pasivos, tienen la característica de que replican a un índice bursátil en su conjunto, una especie de media ponderada del movimiento de todos los valores que conforman el índice. Nacía un nuevo tipo de fondos que comenzaría a convivir con los tradicionales fondos de gestión activa, que toman posiciones en ciertos valores creyendo que éstos subirán más que el conjunto de valores que componen el/los índice/s, siguiendo diferentes estrategias de inversión y en base a los análisis que consideran oportunos. Bogle tenía claro cuál de ellos era mejor negocio, prueba de ello es que ya defendió en su tesis en Princeton que la mayoría de gestores de fondos (activos) no lograban vencer al índice bursátil en el que invertían. Tachado de disparate por aquel entonces, el fondo comenzó con 11 millones de dólares de activo bajo gestión, y hoy en día posee más de 160.000 millones.
En el negocio de gestión de activos intervienen varios agentes: los "fabricantes" de fondos y los gestores que invierten el patrimonio de estos fondos, y los distribuidores que colocan los mismos a los clientes. Y no todos los agentes tienen los mismos incentivos, lo cual explica que en muchos casos la demanda no siga a la rentabilidad. El fabricante y/o gestor, quiere crear un producto rentable para poder cobrar una buena comisión de gestión. El distribuidor quiere colocar sus propios productos o los de quien mayores comisiones le reporten. Y el cliente quiere obtener la mayor rentabilidad posible. Esto explicaría en parte porqué lo barato no siempre vence. Buen ejemplo de ello es que las comisiones cobradas a los inversores en fondos pasivos son entre 5 y 10 veces más bajas que en los de gestión activa, claros líderes del mercado a día de hoy. Cualquiera que vea que un producto o servicio -sea financiero o no- es varias veces más barato que otro y que además la rentabilidad media de los últimos años es muy parecida, diría que es cuestión de tiempo que el primero se quede con la clientela del segundo. Pero en el negocio de gestión de activos no ha sucedido esto, por el momento. Los fondos indexados sólo poseen algo más del 10% del mercado -aunque creciendo de manera significativa y con matices según región geográfica-, debido a varios factores:
Por un lado, la distribución: quienes venden este tipo de fondos a los inversores tienen pocos incentivos para venderlos con bajas comisiones ya que, o bien trabajan para bancos que intentan vender sus propios productos, o bien reciben una comisión por parte de la gestora de activos del fondo en cuestión y no por el cliente que lo contrata. Esto último provoca que tengan unos incentivos mayores cuanto mayores sean las comisiones a pagar por el cliente, sin que la rentabilidad obtenida por éste sea una variable tenida en cuenta. Esto genera unos incentivos perversos que para nada favorecen al inversor, ya que podría no recibir asesoramiento según la potencial rentabilidad de un fondo.
Por otro lado, la creencia sobre la capacidad de los gestores (activos) para hacerlo mejor que el mercado no está respaldada por datos históricos. Un índice representa el rendimiento del inversor medio en los distintos valores que componen dicho índice, antes de incluir los costes en los que ha incurrido en el proceso. Cuanto más altos sean estos costes, mayor probabilidad habrá de que el fondo lo haga peor que el mercado, teniendo en cuenta que no solo ha de batir al inversor medio -índice- sino que también ha de batirlo en una cantidad que le permita recuperar los costes de la inversión. Por tanto, cualquier método de inversión que consiga reducir costes tiene más probabilidades de ofrecer un mayor rendimiento. La ecuación es fácil: la rentabilidad que consigues obtener menos los costes en los que incurres para conseguirla. Y en cuanto a costes, la gestión pasiva gana por goleada. Quizá esto explique que Warren Buffet, uno de los gestores de inversión "activa" con más éxito de la historia, haya estipulado en su testamento que cuando fallezca, el 10% del efectivo destinado a su mujer consista en una cartera de bonos del Estado a corto plazo y el 90% restante en un fondo indexado al S&P 500 de muy bajo coste.
A medida que los inversores van haciendo números, la gestión activa de fondos está comenzando a tener que soportar el tipo de presión vista en otras industrias, como los grupos periodísticos tradicionales o las discográficas, que ven cómo un competidor interno que ofrece un servicio similar a un coste muy inferior les come parte del mercado a pasos agigantados. Y parece que esta presión, una vez más, conseguirá provocar cambios en la industria. Por ejemplo, cada vez más gestores y asesores están cobrando las comisiones a sus clientes en lugar de recibirlas de la gestora dueña del fondo. Esto les permite recomendar productos baratos como los ETFs (Exchange Trade Funds), que replican índices y pueden ser comprados y vendidos en el mercado igual que las acciones (prácticamente cualquier tipo de activo que podamos imaginar puede encontrarse en forma de ETF a día de hoy). Esta tendencia es muy positiva, pues elimina los incentivos perversos que mencionábamos antes y establece un incentivo equilibrado para las partes: tú véndeme el producto que me haga ganar más dinero y esto hará que tú también ganes más. Así aseguras la independencia de los asesores y alineas sus intereses con los de sus clientes.
Entonces, ¿mejor fondos de gestión activa o pasiva? Depende de lo que busque cada inversor. Los fondos pasivos sobre índices o ETFs ofrecen muchas ventajas: son baratos, tienen un riesgo pequeño de hacerlo peor que el índice de referencia y se pueden comprar y vender con mucha facilidad. Pero también es cierto que, cuando invertimos en ellos, nuestra rentabilidad será inferior a la del índice de mercado que replican, ya que hay costes que detraen rentabilidad y que, si queremos tener la opción de batir al "mercado", necesitaremos a un buen gestor capaz de seleccionar los valores oportunos y, por supuesto, recompensarle por ello. Muchos gestores a lo largo y ancho del mundo demuestran que es posible aportar valor a través de una gestión activa. Sin ir más lejos tenemos un buen ejemplo en España con García-Paramés, que ha sido capaz de lograr una rentabilidad anual media del 16% durante más de dos décadas. Él mismo, destacaba recientemente que la creciente popularidad de las inversiones pasivas referenciadas a índice, como los fondos cotizados en Bolsa, ofrecerían más oportunidades para que los inversores en valor actúen en contra del consenso y respalden las acciones baratas: "Si el mercado se ve dominado por los ETF y los fondos indexados, [habrá] muchas más situaciones con desenlaces extraños, ya que todos los fondos indexados siguen una misma dirección y quedarán muchas oportunidades para aquellos que opten por el valor".
Nos decantemos por una filosofía de inversión u otra, de lo que no cabe duda es de la importancia de planificar si queremos tener una adecuada salud financiera alcanzado el periodo de jubilación. Nos empeñamos en discutir diferentes modelos de sistemas de pensiones pero hay una medida que podrían regular y que evitaría problemas de manera eficiente y rápida. Los asesores financieros deberían cobrar las comisiones a sus clientes según los resultados de su trabajo, es decir, según la rentabilidad que sean capaces de obtener con el dinero de sus clientes y no según la discrecionalidad de colocar unos productos financieros u otros. Hay que tener en cuenta que siempre habrá un mínimo a cobrar para cubrir los costes en los que incurren los distribuidores y gestores pero, a partir de ahí, me pregunto: ¿Nos gustaría que los médicos cobrasen por su discrecionalidad a la hora de recomendar fármacos caros o que lo hicieran según esos fármacos curasen o no a sus pacientes? Es la respuesta a esta pregunta lo que me lleva a preguntarme, ¿se avecinan cambios en la industria de gestión de activos?