La estabilidad financiera mundial está mejorando; hemos empezado a dar vuelta a la página.
Pero aún no se puede cantar victoria, ya que la solución de los desafíos que todavía afectan a la estabilidad mundial está más allá del problema de dependencia de la liquidez, el tema central del informe.
Avances
Hemos logrado avances importantes en los últimos años, que ahora están rindiendo fruto. Como señaló ayer Olivier Blanchard en la conferencia de prensa sobre las Perspectivas de la economía mundial (informe WEO, por sus siglas en inglés), la economía estadounidense está cobrando fuerza, y eso sentará las bases para la normalización de la política monetaria.
En Europa, las políticas más sólidas han dado lugar a mejoras sustanciales de la confianza tanto en las entidades soberanas como bancarias.
En Japón, la Abeconomía ha tenido un buen comienzo: las presiones deflacionarias están cediendo y la confianza acerca del futuro está en aumento. Y las economías de mercados emergentes, tras haber atravesado recientemente varios episodios de turbulencia, están ajustando sus políticas adecuadamente.
Desafíos
Pero la estabilidad financiera también se enfrenta a nuevos desafíos a pesar de que las secuelas de la crisis están quedando atrás. He aquí los principales retos.
¿Puede Estados Unidos retirar las políticas no convencionales sin contratiempos? A esto se ha llamado la salida al estilo de "Ricitos de Oro", es decir, ni muy caliente, ni muy fría, sino en el punto justo. Este es nuestro resultado de base y a la vez el más probable. Tras un arranque turbulento, la normalización de la política monetaria se ha puesto en marcha. La mejor comunicación está suavizando el ajuste del mercado, mientras que los primeros "brotes verdes" de la recuperación económica son cada vez más visibles; el dinero en condiciones favorables está generando crédito, y este a su vez está estimulando el crecimiento.
La Reserva Federal ahora está levantando el pie del acelerador y está avanzando por un sendero de repliegue mesurado. En nuestro escenario base, la Reserva Federal empezará a aplicar ligeramente los frenos y las tasas de política monetaria empezarán a subir a mediados de 2015, pero todo el tiempo mantendrá una marcha suave por la ruta que conduce al crecimiento y la recuperación.
Pero un repliegue accidentado también es posible, aunque no en nuestro escenario base. Este escenario adverso podría ser producto de las crecientes inquietudes en Estados Unidos acerca de los riesgos para la estabilidad financiera, o una inflación imprevistamente alta. El resultado probablemente sería un aumento más rápido de las tasas de política monetaria y las primas por plazo, aumentos de los diferenciales de crédito y un incremento de la volatilidad financiera que podría propagarse a los mercados mundiales.
Aunque no es noticia, cabe señalar que seguimos vigilando los crecientes focos de riesgo en el sistema financiero de Estados Unidos. Muchos de estos están en el sistema bancario paralelo, y pueden ser una fuerte emisión de bonos de alto rendimiento y préstamos apalancados, debilitamiento de las normas de evaluación de préstamos y subvaloración del riesgo. Por ejemplo, las emisiones de alto rendimiento a lo largo de los últimos tres años ahora ascienden a más del doble del monto registrado antes de la última desaceleración, en tanto que los diferenciales de los bonos de alto rendimiento han descendido casi a los niveles previos a la crisis. Las medidas de supervisión, si bien ahora son más estrictas, aún no han restringido lo suficiente algunos de los excesos. Por lo tanto, una subida repentina de los rendimientos podría desembocar en un aumento de los diferenciales de crédito y agravar las preocupaciones acerca del apalancamiento y futuros incumplimientos de pago.
Los mercados emergentes son especialmente vulnerables a un endurecimiento de las condiciones del financiamiento externo, tras un período prolongado de afluencias de capitales, fácil acceso a los mercados internacionales y bajas tasas de interés.
Esto ha facilitado un endeudamiento sustancial, sobre todo por parte de las empresas en los mercados emergentes. Pero el aumento de las tasas de interés, la merma de las utilidades y la depreciación de los tipos de cambio podrían ejercer fuertes presiones sobre los balances de las empresas en los mercados emergentes en nuestro escenario adverso. De hecho, en este escenario, las empresas en los mercados emergentes con una deuda pendiente de casi 35% podrían tener dificultades para cumplir sus obligaciones de servicio de la deuda. La situación varía mucho de un país a otro, pero las economías que últimamente se han visto sometidas a presiones debido a desequilibrios macroeconómicos también experimentan algunas de las mismas vulnerabilidades en sus sectores empresariales.
En China, un desafío clave consiste en logar un desapalancamiento ordenado del sistema bancario paralelo. Las instituciones financieras no bancarias se han convertido en una importante fuente de financiamiento en China, y desde 2010 su actividad se ha duplicado a entre 30% y 40% del PIB.
Estos préstamos no bancarios son un síntoma de que el sistema está diversificándose más, pero también son préstamos más propensos a los riesgos, ya que los ahorristas quizá no se percaten de los riesgos más altos que ocultan las tasas de rendimiento más atractivas de los productos de ahorro no bancarios, debido a la percepción de garantías implícitas.
El desafío para las autoridades consiste en gestionar una transición hacia un sector financiero en el que la disciplina del mercado desempeñe un papel más preponderante y en el que los precios reflejen más adecuadamente los riesgos, por ejemplo mediante la eliminación de garantías implícitas, pero sin desencadenar tensiones sistémicas.
En la zona del euro, el saneamiento inconcluso de los balances de los bancos y las empresas sigue siendo un lastre para la recuperación. Persiste la fragmentación entre los países de la periferia y el núcleo, ya que las condiciones monetarias acomodaticias no han dado lugar al flujo de crédito necesario para apoyar una recuperación más vigorosa, particularmente en el caso de las empresas más pequeñas. Por lo tanto, se deben redoblar esfuerzos para afianzar los balances de los bancos, a través del mecanismo europeo de evaluación integral y seguimiento, y para abordar el problema del sobreendeudamiento de las empresas.
Si bien hasta ahora los efectos de contagio relacionados con los acontecimientos en Ucrania han sido limitados, los riesgos geopolíticos permanecen elevados y podrían representar un shock para los mercados mundiales.
Por último, si cualquiera de los desafíos que se ha mencionado no es abordado adecuadamente, el impacto en la estabilidad mundial podría ser significativo. Las cuantiosas entradas que han recibido los mercados emergentes en los últimos años podrían revertirse. Las fluctuaciones de los precios de los activos podrían verse amplificadas por el entorno de menor liquidez en el mercado, y la cantidad de inversionistas que correrían hacia la salida sería tal que no podrían pasar por la puerta. Esta salida masiva podría propagarse a ciertos segmentos de los mercados emergentes, generando tensiones en la liquidez del mercado y amplificando la volatilidad del mercado.
Recomendaciones en materias de política
El mensaje de fondo es que se precisan medidas de política enérgicas para dar la vuelta de una vez por todas a la página de la Gran Crisis Financiera, y para lograr una transición exitosa de los mercados "impulsados por la liquidez" a los mercados "impulsados por el crecimiento".
Pero más allá de las medidas que se tomen a escala nacional, lo que se necesita es una mayor cooperación en materia de políticas, ya que estas circunstancias nos atañen a todos. Esto comprende la política monetaria, la regulación y la supervisión financiera, y garantizar que en el mercado reinen condiciones ordenadas.
Por Diálogo a Fondo
Pero aún no se puede cantar victoria, ya que la solución de los desafíos que todavía afectan a la estabilidad mundial está más allá del problema de dependencia de la liquidez, el tema central del informe.
Avances
Hemos logrado avances importantes en los últimos años, que ahora están rindiendo fruto. Como señaló ayer Olivier Blanchard en la conferencia de prensa sobre las Perspectivas de la economía mundial (informe WEO, por sus siglas en inglés), la economía estadounidense está cobrando fuerza, y eso sentará las bases para la normalización de la política monetaria.
En Europa, las políticas más sólidas han dado lugar a mejoras sustanciales de la confianza tanto en las entidades soberanas como bancarias.
En Japón, la Abeconomía ha tenido un buen comienzo: las presiones deflacionarias están cediendo y la confianza acerca del futuro está en aumento. Y las economías de mercados emergentes, tras haber atravesado recientemente varios episodios de turbulencia, están ajustando sus políticas adecuadamente.
Desafíos
Pero la estabilidad financiera también se enfrenta a nuevos desafíos a pesar de que las secuelas de la crisis están quedando atrás. He aquí los principales retos.
¿Puede Estados Unidos retirar las políticas no convencionales sin contratiempos? A esto se ha llamado la salida al estilo de "Ricitos de Oro", es decir, ni muy caliente, ni muy fría, sino en el punto justo. Este es nuestro resultado de base y a la vez el más probable. Tras un arranque turbulento, la normalización de la política monetaria se ha puesto en marcha. La mejor comunicación está suavizando el ajuste del mercado, mientras que los primeros "brotes verdes" de la recuperación económica son cada vez más visibles; el dinero en condiciones favorables está generando crédito, y este a su vez está estimulando el crecimiento.
La Reserva Federal ahora está levantando el pie del acelerador y está avanzando por un sendero de repliegue mesurado. En nuestro escenario base, la Reserva Federal empezará a aplicar ligeramente los frenos y las tasas de política monetaria empezarán a subir a mediados de 2015, pero todo el tiempo mantendrá una marcha suave por la ruta que conduce al crecimiento y la recuperación.
Pero un repliegue accidentado también es posible, aunque no en nuestro escenario base. Este escenario adverso podría ser producto de las crecientes inquietudes en Estados Unidos acerca de los riesgos para la estabilidad financiera, o una inflación imprevistamente alta. El resultado probablemente sería un aumento más rápido de las tasas de política monetaria y las primas por plazo, aumentos de los diferenciales de crédito y un incremento de la volatilidad financiera que podría propagarse a los mercados mundiales.
Aunque no es noticia, cabe señalar que seguimos vigilando los crecientes focos de riesgo en el sistema financiero de Estados Unidos. Muchos de estos están en el sistema bancario paralelo, y pueden ser una fuerte emisión de bonos de alto rendimiento y préstamos apalancados, debilitamiento de las normas de evaluación de préstamos y subvaloración del riesgo. Por ejemplo, las emisiones de alto rendimiento a lo largo de los últimos tres años ahora ascienden a más del doble del monto registrado antes de la última desaceleración, en tanto que los diferenciales de los bonos de alto rendimiento han descendido casi a los niveles previos a la crisis. Las medidas de supervisión, si bien ahora son más estrictas, aún no han restringido lo suficiente algunos de los excesos. Por lo tanto, una subida repentina de los rendimientos podría desembocar en un aumento de los diferenciales de crédito y agravar las preocupaciones acerca del apalancamiento y futuros incumplimientos de pago.
Los mercados emergentes son especialmente vulnerables a un endurecimiento de las condiciones del financiamiento externo, tras un período prolongado de afluencias de capitales, fácil acceso a los mercados internacionales y bajas tasas de interés.
Esto ha facilitado un endeudamiento sustancial, sobre todo por parte de las empresas en los mercados emergentes. Pero el aumento de las tasas de interés, la merma de las utilidades y la depreciación de los tipos de cambio podrían ejercer fuertes presiones sobre los balances de las empresas en los mercados emergentes en nuestro escenario adverso. De hecho, en este escenario, las empresas en los mercados emergentes con una deuda pendiente de casi 35% podrían tener dificultades para cumplir sus obligaciones de servicio de la deuda. La situación varía mucho de un país a otro, pero las economías que últimamente se han visto sometidas a presiones debido a desequilibrios macroeconómicos también experimentan algunas de las mismas vulnerabilidades en sus sectores empresariales.
En China, un desafío clave consiste en logar un desapalancamiento ordenado del sistema bancario paralelo. Las instituciones financieras no bancarias se han convertido en una importante fuente de financiamiento en China, y desde 2010 su actividad se ha duplicado a entre 30% y 40% del PIB.
Estos préstamos no bancarios son un síntoma de que el sistema está diversificándose más, pero también son préstamos más propensos a los riesgos, ya que los ahorristas quizá no se percaten de los riesgos más altos que ocultan las tasas de rendimiento más atractivas de los productos de ahorro no bancarios, debido a la percepción de garantías implícitas.
El desafío para las autoridades consiste en gestionar una transición hacia un sector financiero en el que la disciplina del mercado desempeñe un papel más preponderante y en el que los precios reflejen más adecuadamente los riesgos, por ejemplo mediante la eliminación de garantías implícitas, pero sin desencadenar tensiones sistémicas.
En la zona del euro, el saneamiento inconcluso de los balances de los bancos y las empresas sigue siendo un lastre para la recuperación. Persiste la fragmentación entre los países de la periferia y el núcleo, ya que las condiciones monetarias acomodaticias no han dado lugar al flujo de crédito necesario para apoyar una recuperación más vigorosa, particularmente en el caso de las empresas más pequeñas. Por lo tanto, se deben redoblar esfuerzos para afianzar los balances de los bancos, a través del mecanismo europeo de evaluación integral y seguimiento, y para abordar el problema del sobreendeudamiento de las empresas.
Si bien hasta ahora los efectos de contagio relacionados con los acontecimientos en Ucrania han sido limitados, los riesgos geopolíticos permanecen elevados y podrían representar un shock para los mercados mundiales.
Por último, si cualquiera de los desafíos que se ha mencionado no es abordado adecuadamente, el impacto en la estabilidad mundial podría ser significativo. Las cuantiosas entradas que han recibido los mercados emergentes en los últimos años podrían revertirse. Las fluctuaciones de los precios de los activos podrían verse amplificadas por el entorno de menor liquidez en el mercado, y la cantidad de inversionistas que correrían hacia la salida sería tal que no podrían pasar por la puerta. Esta salida masiva podría propagarse a ciertos segmentos de los mercados emergentes, generando tensiones en la liquidez del mercado y amplificando la volatilidad del mercado.
Recomendaciones en materias de política
El mensaje de fondo es que se precisan medidas de política enérgicas para dar la vuelta de una vez por todas a la página de la Gran Crisis Financiera, y para lograr una transición exitosa de los mercados "impulsados por la liquidez" a los mercados "impulsados por el crecimiento".
- Lo primero es encontrar el punto justo para la normalización de la política monetaria estadounidense, es decir, su cronograma, su ejecución y su comunicación. Una política macroprudencial eficaz es fundamental para lograr una retirada sin contratiempos conteniendo los riesgos para la estabilidad financiera, en particular en el sistema bancario paralelo.
- En segundo lugar, los mercados emergentes tienen que seguir preparándose para el endurecimiento de las condiciones financieras mundiales, y para ello tienen que mejorar la capacidad de recuperación mediante sólidas políticas macroeconómicas y prudenciales, crear márgenes de maniobra para la aplicación de políticas y gestionar los riesgos financieros de las empresas. También deben estar preparados para garantizar orden en las condiciones del mercado mediante una adecuada constitución de reservas de liquidez para casos de turbulencia.
- En tercer lugar, mientras que Japón tiene que llevar a término su programa de Abeconomía, la zona del euro debe terminar de sanear los balances de los bancos y las empresas, dar un buen inicio a la unión bancaria y desarrollar fuentes no bancarias de crédito para las pequeñas empresas. Esto es crucial para la confianza y la recuperación.
Pero más allá de las medidas que se tomen a escala nacional, lo que se necesita es una mayor cooperación en materia de políticas, ya que estas circunstancias nos atañen a todos. Esto comprende la política monetaria, la regulación y la supervisión financiera, y garantizar que en el mercado reinen condiciones ordenadas.
Por Diálogo a Fondo